2月11日（年初五），雅虎董事会正式回复微软（看来雅虎董事们、尤其是杨致远、并没有时间过年了！），称微软446亿美元的方案“极大地低估了雅虎的公司价值”，尤其是其全球的品牌、全球受众用户、未来增长潜力、研发投入以及全球投资（怪不得阿里巴巴股票今天开市借势在港大涨一把）。

 

雅虎董事会just-say-no，微软接下来该如何办呢？诚如鲍尔默约一周前给雅虎的信函中所言（此信函被业内称为“与熊拥抱之信”bear-hug letter)，“取决于贵司的回复，微软保留权利采取所有必要方法，以便让雅虎股东有机会实现我们收购提议所包含的价值”。 言下之意已经蛮清楚了- 微软不会轻易善甘罢休。看起来，一场战争（敌意收购之战）烽火正燃！

 

是速战速决，还是想打旷日持久战，微软聘请了高盛和黑石担当收购交易顾问，雅虎则搬出大摩和莱曼兄弟；微软请了纽约盛信律师所（我十多年前曾从其纽约所开始我的华尔街律师生涯），雅虎也请了敌意收购的高手Skadden Arps当法律顾问。 雅虎还刚刚请Roy Bostock接替Terry Semel担任雅虎董事长 -- 听说此人也是美国西北航空的董事长（西北正在和三角航空谈被并购），擅长“卖”公司，且和大摩主席麦克是杜克校友和高尔夫球友。 双方均兵强马壮，高参如云呵。

 

作为模拟演习，我为微软设计了两套方案：若想速战速决，可能微软会考虑提价；446亿美元（即每股31美元）若不够，是否考虑提到40美元一股（即总共560亿美元）或31-40美元中间价？此方案的有利之处，是能让雅虎董事会迅速接受，避免方案二（敌意收购）将带来的持久性。

 

弊端也显而易见，首先是价格：且不说多出来的几十亿美元，自微软宣布收购以来，其股价已跌10%上下，这意味着在现金+换股交易中，微软的换股将要“加股”（即提价），这还在给雅虎报价提高之外、另外加上的。其次，一味加价而不知雅虎董事会的底线，势必会加速微软的跌价，反而使价格差距更大。

 

若方案一是“胡萝卜”的话，方案二就是“大棒”了，即敌意收购。通常敌意收购在美国法律下有两种途径，要约收购(tender offer)和股东投票拼董事会（proxy fight)。 前者是收购方向被收购方股东明确提出收购的价格和条件及有效时间段，要约收购可以和杠杆式收购（leveraged buy-out)同时并用，这在美国上世纪80年代曾经风行一时，最知名案例是1989年的KKR收购Nabisco食品公司一案。

 

经过观察、了解，我觉得微软更可能采用“股东投票改选董事会”方法。按照雅虎公司章程第2.5条规定，股东提名董事会成员必须在上一年度股东大会开过一年之前90天、但不超过120天、之间，向公司的秘书提出。 雅虎上一年度股东大会召开时间，是2007年6月12日。据此推算，雅虎股东提出董事会改选的“窗口时间”，恰巧是在2008年2月13日到3月14日。从明天起，“窗口”就会打开...

 

依照雅虎公司章程，雅虎股东实施权利的门槛是股权比例达到15%。此外，雅虎章程禁止“股东一致同意行动”（actions by written consent)和“特殊股东会”，故只有年度股东大会可以改选董事会。 而且，雅虎董事会可能从来没预料有人会考虑敌意收购它，所以董事会成员选举非“轮流式”(non-staggared Board)。

 

微软相比在“窗口”打开之后，须加紧做三件事：一，和雅虎大股东们联系（资本集团、软银等）“套近乎”，希望他们接受微软的方案或董事提名（有趣的是，资本集团也是微软的大股东，对其股价最近因洽购雅虎而持续下跌颇有微词）；二，不排除在市场上收购一些雅虎股票，作为“垫脚”的（业内称foothold block)； 三，继续和雅虎公司管理层和董事会沟通。

 

一场旷日持久的收购战刚刚拉开帷幕，第一回合刚结束，双方打个平手；第二幕，随着我们春节结束长假准备开工，缓缓拉开。

 

雅虎董事会会如何抵御“敌意收购”？各方会如何支招？最后政府监管部门是否放行？第二回合有何结果？第三、第四回合呢?

 

互联网史上两家互联网科技巨人硬碰硬的收购战，好戏还在后头呢！我在“纸上谈兵”，在沙上模拟进攻、防守，也是在准备着，何时这种收购战会在这里爆发。

 

上篇相关博客文章：微软洽购雅虎的启示

 

                                   2008/2/12（年初六） 于上海