最近，汉理担任一家纳斯达克上市公司的财务顾问，以换股方式收购国内的通信企业。在这一过程中，接触了不下六、七家国内的卖出方企业，有的只打了一个照面就分手了，有的则进入了艰苦的收购条款的谈判。下面，通过剖析这一并购案例，来总结作为被收购方的企业，在谈判过程中应该如何应对，以求收益最大化。

（一） 估值

估值，是每个融资活动首当其冲的关键问题。与私募融资一样，在并购中首先要确定的就是并购企业的评估价值。虽然有多种估值模型可供选择，在实践中简明而容易操作的方法最为常用，除了在本栏上一期中介绍的市盈率外，经常用到的就是股价销售额倍率(PS Price to Sales ratio)，对于尚未盈利，或虽已盈利，但企业正处于发展早期、市盈率无法合理反映其内在价值的时候，PS是很好用的一种评估方法。

本案例中，我们就同时参考了PE和PS作为价值评估的依据。不过这仅仅只是开始。在以上数字的基础上，我们对企业的管理团队以及市场潜力进行了评估，由此得出一个经修正的更合理的价值判断。一般来说，管理团队越是优秀，经营管理的经验越丰富，估值越高。一个企业产品市场潜力越大，而且企业开拓市场的能力越强，估值也相应提高。而且，若收购控股权或100%收购，往往也有一个溢价（premium）。

总之，价值评估是一项复杂的工作，既要考虑多种因素，又要善于综合各种情况，其中没有一定的公式、模式可以套用，专业的经验起主要作用。可以这么说，估值既是科学，更是艺术。

（二） 合并后的公司治理

在解决了估值问题之后，是更为棘手的公司治理问题。董事会由几人组成？合并双方 各占几席？独立董事如何决定？新公司的高层管理团队如何组成？CEO、COO、CFO、CTO、CMO等职位如何分配？这都是些非常敏感、对企业的日常运作与长期发展又至关重要的问题。

同时，这也是国内企业最不容易把握的误区。我们的建议是，既要善于“争”，又要善于“让”。有时候，“让”比“争”可能得到的更多。这是因为，首先，这不是一场零和游戏，合并后就是一家人了，共同利益超过个别利益；其次，要从全局从长远看问题，不必计较眼前的小利。而且，往往是有所失必有所得。如果牺牲这里一小块，得到那里一大块；或者是，放弃眼前一小块，得到将来一大块，综合起来不是更有利吗？国内公司往往容易只看到自己眼前的利益，而忽视了前方的“一片森林”。其实，馅饼做大了，每个人的应得部分也会自然变大。

国内公司往往对上市公司的绝对控制权看得太重，总希望自己一个说了算，岂不知比尔盖?兹日前在微软的股份不足10%，而其影响力却谁也无法抗衡，靠的就不是绝对控股。又如李嘉诚在长江实业的股份，也仅刚过30%。

（三） 沟通，沟通，沟通